展望2024丨日股屡创新高 日元日债持续动荡 今年日本“股债汇”市场如何演绎？

　　2024开年以来的几个交易日中，日本股市连创新高，当之无愧成为全球焦点。

　　1月16日，截至收盘，日经225指数报35619.18点，微跌0.79%，同比涨幅达34.1%。日经ETF收跌0.79%，盘中一度涨超9%。

　　股价高歌猛进，与此同时，东京证券交易所的股票市值也创出新高。世界交易所联合会（World Federation of Exchanges）数据显示，1月11日，在东京证券交易所上市的股票合计总市值超过了上交所，总市值达到917万亿日元，约合6.32万亿美元。这也是东京证券交易所约3年半以来市值再次重返亚洲第一。

　　另一边，日本央行取消负利率一再“跳票”，致使日元和日本国债面临着艰难动荡。

　　如今，外界预期从美联储到欧洲央行等主要央行将开启降息，全球国债收益率也因此下降。在某种程度上，这也缓解了日本央行急于采取行动的压力。1月15日，对政策敏感的两年期日本国债收益率下降0.5个基点，至-0.005%附近，10年期日本国债收益率下跌3.5个基点至0.550%。市场认为日本央行在该国发生强烈地震后，不太可能会在接下来1月的会议上调整货币政策。

　　在日本央行多次加息预期落空后，日美利差维持也加剧了日元的走弱。从本月初开始，日元已经止住自2023年11月以来的涨势。2024年日本股债汇的表现，仍将与日本会否退出超宽松货币政策，以及日本经济走向息息相关。

　　企业盈利改善带动日本股市

　　虽然日本经济曾经历“失去的三十年”，现在经济复苏仍然脆弱，但日本股市似乎已经找回了昔日的巅峰状态。

　　事实上，日本股市行情走升最早始于2012年，之后2015、2018、2020年均有突破震荡平台的行情。到了2023年，日本股市变得十分火热。特别是自2023年4月，股神巴菲特公开表示加码日本股市后，日经225指数涨势强劲。

　　1月11日，日经225指数大幅攀升，收盘较前一交易日上涨608.14点，报35049.86点，是自泡沫经济期的1990年2月以来，时隔约34年再度突破35000点大关。截至1月15日收盘，日经指数从2023年同期至今累计上涨35.2%。

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者表示，日本股市走高主要源于几个方面因素：“第一，东京证券交易所要求公司加强治理，提高股东回报。在2023年动荡的市场中，企业回购自家股票，企业的ROE结构性上升，吸引外资机构布局日股；第二，日本股市估值方面虽然有提升，但是仍然低于历史平均水平；第三，日本摆脱通缩，实际利率转负，让居民和企业部门的投资意愿上升。”

　　受访专家普遍认为，日本企业盈利改善和治理改善是助推日股上涨的关键因素。中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者表示，自2013年以来，日本内阁和东京证券交易所持续助力于提升日本上市公司中长期价值，日本上市公司ROE有所改善，对投资者的吸引力也不断加强。数据显示，在日股交易量中，海外投资者占比约为60%。可见，外资的动向在较大程度上影响着日股表现。

　　记者了解到，日本在2024年会实施新的NISA制度。NISA指的是日本的个人储蓄账户制度，其主要特点是免税，即投资收益和资本利得在一定范围内不需要缴纳税款。日本实施新NISA计划，进一步鼓励家庭部门将储蓄转化为投资，为内资大量注入市场提供了便利条件。东吴证券研报显示，在新NISA中年度限额扩大，是原来的2-3倍，并取消免税期限，这些都引导日本国内投资者入市。

　　王昕杰认为，新的NISA计划是为了对冲日本可能继续放松或终止收益率曲线控制的影响，因为此前日央行行长口径已经转变，预计最早于2024年初日本即可能退出负利率。

　　法国兴业银行的亚洲股票策略主管兼多资产策略师本西姆拉认为，NISA的改革使散户投资者在股市投资上能享有更多税务优惠。考虑到日本家庭资产的巨大规模，且其中一半以上为现金，加之日本散户投资者此前不愿重返日本股市，这可能是一项重要措施。

　　日本是全球为数不多的几个维持宽松货币政策的央行，有受访专家认为，这也将带动日本股市。牛津经济研究院高级日本经济学家Norihiro Yamaguchi向21世纪经济报道记者表示，超宽松的货币政策使日元疲软，推动以日元计价的海外利润增长，另外，与其他发达经济体相比，日本受到因金融环境收紧带来的不利影响较少。还有分析认为，日元贬值对日本企业的出口竞争力有很大的提升，同时也促进了日本的旅游与服务业相关的行业企业，这些都体现在日本股市上。

　　“自2012年安倍上台后，日本央行长期保持极度宽松的货币政策，为股市的中长期上涨奠定了基调。”明明表示，2024年日本央行偏鸽的态度在一定程度上缓解了市场对于YCC政策调整的担忧，进而使得日股上涨进程加速。他还进一步表示，2023年日本经济的内需部分有所改善，经济动能有所修复，这也是支撑日股走高的因素之一。

　　近期，高盛发布报告称，看好日本股市的四大主题机会，包括在公司治理改革方面取得进展的公司；以消费者为驱动且资产负债表、价格方面存在充分改进空间的公司；在贸易摩擦的背景下，在全球半导体供应链中地位提升的公司；以及提供独特的业务模式、智能产品和服务技术、高附加值的公司。

　　不少市场分析都看好日本股市走向。大和证券预测，美联储降息将推高日本股市的整体估值，预测到2024年底，日经225指数将逼近4万点。美银在报告中也称，日本上市企业的分红及加薪等一系列举动，将推动2024年日经225指数进一步上涨。

　　然而，在日本股市高歌猛进的背后，仍有不少潜在的风险。瑞士百达亚洲全权委托多元资产投资和管理主管贾文剑认为，日元的表现与日本股市的表现通常是负相关的，在日元上升的情况下日本的股票通常受到负面影响，外贸出口的板块受到的影响会比较大，这需要进一步观察。

　　明明也认为，2024年日本股市风险与机遇并存，“具体而言，风险在于当前日本股市估值水平不低，叠加今年日本货币政策预计将继续走向货币正常化道路，将导致日本国内流动性有所下降；而机遇则在于，日本国内需求或会继续改善。”

　　债汇困局缓解

　　2023年，受美债收益率走高等因素影响，日本曾因遭遇股债汇“三杀”引发市场关注。

　　当时，日本国债收益率持续走高，10年期国债收益率向上触及0.962%；日元对美元持续走贬，一度在150关口上方震荡。对此，日本央行采取了“保债弃汇”的策略，通过计划外的购债控制国债收益率，将国债收益率压低至目标水平，推动信贷利率下行，刺激经济增长。日本央行还在2023年多次调整收益率曲线（YCC政策），甚至取消了1%的硬性上限。在放宽YCC的预期下，日本国债收益率被压制，而日元对美元汇率也实现拉升。但总体来看，日本长期国债收益率仍处于高位，日元也表现弱势。

　　谈及长期国债利率上涨的情况，明明认为，主要是日本内生通胀动能被逐步验证为可持续状态，薪资动能有望支撑日本通胀增速，所以日本央行在2023年进一步放松了对于收益率曲线的控制，增加了十年期日本国债收益率目标区间的灵活性，而十年期国债利率也在2023年出现了上行。

　　进入2024年，日债和日元的走向似乎开始转变。伴随美联储和欧洲央行等主要央行今年将开始降息的预期，全球国债收益率普遍下降。1月15日，行情数据显示，10年期日本国债收益率日内盘中下跌3个基点，至12月20日以来的最低点0.555%。两年期日债收益率则下滑0.5个基点，至负0.005%。截至1月15日收盘，日元对美元为1美元对145.74日元。

　　就目前而言，全球国债收益率的下滑趋势缓解了日本央行在短时间内调整货币政策的压力。“预计日本之后会走向退出超宽松货币政策的道路，而价格与薪资的良性循环是否稳健将成为日本央行调整政策的关键。”明明分析称，日本央行或会结合2024年上半年“春斗”的结果，考虑是否退出超宽松货币政策，若退出宽松政策，日本长期国债收益率可能会大幅上行。

　　Yamaguchi认为，基于市场对日本央行会退出宽松货币政策的判断，且美国国债收益率持续走低，预计日本长期收益率在未来几个月内将在0.6%—0.8%之间波动。

　　被誉为“日债先生”的前日本财务省官员斋藤道夫(Michio Saito)则认为，市场参与者不应过度担忧前景，“即使日本央行修改YCC政策，或是选择提高短期政策利率，日本长期国债收益率也不会大幅超过1%。”他给出的理由是，日本负利率结束后不会出现美国和欧洲那样的一系列大幅加息，这将限制10年期国债收益率。此外，随着日本央行仍将为经济提供支持，收益率在最初上涨后不会持续攀升。

　　在2023年的外汇市场上，“过于便宜的日元”同样引发关注。与管控债市时的迅速反应不同，日本央行在汇率的干预上显得尤为谨慎。即便之前日元一度跌破150关口，日本政府也仅仅进行口头干预，并未真正对外汇市场出手。

　　回顾2023年，日元贬值程度达到历史水平。2022年底，日元汇率为1美元兑131日元左右，到2023年11月一度贬值至151.5-151.9日元区间，之后跌幅有所收窄。截至2023年12月29日，日元全年跌幅为6.8%。

　　明明分析称，“日本与美国货币政策分化、日美利差走阔导致日元汇率存在贬值压力。并且大宗商品价格上涨导致日本贸易逆差，也导致了经常账户对于日元的支撑走弱。”

　　在汇率领域，有购买力平价的概念，这是根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数。国际货币研究所的数据显示，截至2023年11月，按企业物价指数换算的购买力平价为90日元，按消费者物价指数换算则为108日元，与11月的实际汇率之差分别高达59日元和41日元，这反映了日元贬值的偏离值。三菱UFJ资产管理公司的首席基金经理石金淳认为，日元汇率偏离购买力平价的情况过于严重。

　　正因如此，有很多声音预测日元会在2024年升值。明明分析称，2024年日本央行可能退出YCC政策有望构成日元上涨的动力，叠加今年美联储较大概率开始降息，美国经济预计在2024年走弱，美元存在一定的下行压力，因而预计日元对美元会在2024年出现上涨行情。

　　王昕杰也向记者表示，预计未来3个月日元对美元可能达到1美元对139日元，在未来6-12个月内日元将迈向135。

　　不过，也有分析认为，2023年的日元贬值在一定程度上是日本经济的结构性疲软造成的。分析称，日本需要改革僵化的劳动力市场等，使企业和个人能够对国内经济增长抱有期待，否则2024年的日元升值可能仅处于美元升值修正的范围内，约在130日元区间。